Проблемы обеспечения информационной открытости рынка ценных бумаг

Гараханов Натиг Низамович,

аспирант кафедры «Биржевое дело и Ценные Бумаги» Российской экономической академии имени Г.В. Плеханова.

Развитая система раскрытия информации, которая удовлетворяет принципам полноты, достоверности, оперативности и равнодоступности раскрываемой на рынке ценных бумаг информации является существенным фактором роста капитализации, повышения ликвидности рынка ценных бумаг, снижения инвестиционных рисков и общего укрепления доверия общества к рынку капитала. Именно такая система способствует притоку новых средств в реальный сектор экономики, оказывает положительное влияние на темпы экономического роста и является одним из ключевых элементов эффективного регулирования фондового рынка. Раскрытие информации, информационная прозрачность всех участников процесса выпуска и обращения ценных бумаг является имманентным условием свободного и справедливого рынка.

Непрерывное развитие рынка ценных бумаг, усложнение отношений между его субъектами, возникновение новых технологий и возможностей по раскрытию информации делают задачу по совершенствованию действующей системы раскрытия информации крайне актуальной и требуют постоянных усилий в этой области. Необходимо постоянно разрабатывать и включать в существующую правовую и регуляторную систему рынка ценных бумаг новые принципы и передовые научные подходы к регулированию обеспечения транспарентности всех участников фондового рынка, а также совершенствовать их взаимоотношения с органами регулирования, осуществлять подготовку методологических и разъяснительных материалов, относящихся к раскрытию информации на рынке.

Опыт функционирования мировых рынков ценных бумаг заключаются в том, что законы и правила, которые регулируют раскрытие информации на рынке ценных бумаг, должны быть основаны на простой и ясной концепции: все инвесторы, независимо от того, являются ли они крупными институтами или частными предпринимателями, должны иметь доступ к основным фактам о предстоящем капиталовложении до того, как купля-продажа ценных бумаг будет совершена [Бычков А.П.].

Для этого регулятор требует от компаний, привлекающих капитал на рынке, раскрытия всей существенной финансовой и нефинансовой информации о своей деятельности общественности. Такие данные составляют общую информационную базу для всех инвесторов, на основании которой они могут самостоятельно принять решение о выгодности приобретения ценных бумаг той или иной компании. Система раскрытия информации с установленными регулятором жесткими требованиями помогает преодолеть проблему информационной асимметрии, поскольку предприниматели в рамках такой системы обязаны раскрывать всю информацию, которая может быть нужна инвестору для проведения адекватной оценки инвестиционного потенциала того или иного предлагаемого финансового инструмента и свободного выбора риска, приемлемого для данного инвестора и соответствующего выбранной им инвестиционной стратегии.

Агентская проблема и ее частный случай - проблема промоутеров -связаны с разделением права собственности и функции по оперативному управлению компанией. Практической целью эффективного управления должен являться прирост стоимости акционерного капитала на благо всех акционеров компании [Брейли Р., Майерс С.] При этом раскрытие информации необходимо для того, чтобы снизить издержки по контролю над эффективным использованием активов компании, т.е. капитала акционеров со стороны менеджмента. Кроме того, система обязательного раскрытия информации способствует предотвращению злоупотреблений, связанных с использованием средств акционеров в целях личного обогащения менеджмента. Распространенным случаем такого рода злоупотреблений является заключение менеджментом компании договоров на оказание услуг или покупку товаров с поставщиками таких товаров или услуг на условиях, далеких от рыночных, которые не могут считаться справедливыми и наносят ущерб акционерам компании. Еще одним характерным примером такого рода злоупотреблений является вывод активов из компании в ущерб интересам акционеров.

В соответствии с анализом потребностей инвесторов в информационной открытости рынка ценных бумаг, ситуация выглядит следующим образом. Предприниматель -промоутер, который создает компанию, определяет вид деятельности, которым будет заниматься компания и привлекает на рынке средства инвесторов путем первичного предложения акций. Привлеченные средства компания направляет на приобретение активов и услуг, необходимых для ее деятельности. Инвесторы, предоставившие средства путем приобретения акций компании, вправе ожидать, что компания будет использовать эти средства справедливо и на максимально выгодных для них условиях. Они должны быть уверены, что их средства не будут направлены на личные цели промоутера или связанных с ним лиц.

Поэтому при публичном размещении ценных бумаг необходимо раскрытие наибольшего объема информации, поскольку, во-первых, такое раскрытие значительно снижает риски недобросовестного поведения при привлечении капитала и, во-вторых, позволяет выровнять информационную асимметрию между промоутеров, который обладает полной информацией об инвестиционном потенциале компании, привлекающей средства на рынке, и инвесторами, предоставляющими капитал. На основе приведенных в эмиссионных документах данных инвесторы получают возможность оценить качество предлагаемого им инструмента, возможные сценарии развития компании и изменения, генерируемых компанией денежных потоков, а значит, и доходность на произведенные инвестиции, а также риски, связанные с такими инвестициями. Устранение информационной асимметрии и снижение неопределенности позволяет более правильно определить цену, по которой предлагаемые активы могут быть размещены на рынке, и, следовательно, способствует повышению эффективности рынка [Горбатенко О.А.].

В дальнейшем раскрытие информации на периодической основе необходимо инвесторам для эффективного контроля над тем, каким образом осуществляется управление компанией. Кроме того, такое раскрытие направлено на устранение еще одного фактора, способного привести к нарушению справедливости рынка. Таким фактором является неравномерный доступ инвесторов к информации, а также селективное раскрытие информации, которые возникают при отсутствии соответствующего регулирования. При этом неизбежно возникают различные классы инвесторов, в разной степени обладающие информацией. Движущей инвесторами силой становится поиск привилегированной информации в целях получения ценовых преимуществ при проведении операций по купле-продаже ценных бумаг на основе такой информации. Это влечет за собой нарушение принципа справедливости и необходимость защиты менее информированных инвесторов. С другой стороны, введение на законодательном уровне требований по раскрытию информации оказывается более эффективным, чем реализация общественного договора между инвесторами по отказу от поиска такой привилегированной информации.

 Кроме того, система раскрытия информации подразумевает обеспечение оперативного и равного доступа инвесторов к информации, ее реализация нацелена на предотвращение возможности использования инсайдерской информации менеджментом компаний и возникновения искаженных ценовых сигналов.

Необходимо отметить, что система обязательного раскрытия информации направлена также на решение проблемы сокрытия менеджментом компаний негативной информации о результатах ее деятельности. В этом отношении свободное действие рыночных сил также в некоторых случаях может привести к неэффективному рынку. Это происходит из-за того, что менеджмент по различным причинам (например, из опасения лишиться бонусов или даже потерять работу) может стараться не показывать негативные стороны в деятельности компании. При этом, хотя инвесторы могут иметь представление о таком поведении менеджмента, оно всегда будет оставаться неполным. В результате инвесторы не смогут оценить разницу в качестве различных финансовых инструментов, как это имело бы место в случае адекватного раскрытия информации. Таким образом, котировки ценных бумаг на рынке не будут являться отражением их качества— возникнет неопределенность. В таких условиях может сложиться ситуация, когда ценные бумаги низкого качества будут стоить дороже, чем они стоили бы при наличии обязательного раскрытия информации, а более качественные соответственно дешевле. Возникает порочная ситуация, при которой у менее успешных компаний появляются стимулы для размещения дополнительных ценных бумаг, которые можно продать по цене высококачественных инструментов. В отношении эмитентов качественных инструментов складывается обратная ситуация, что приводит к провалу рынка. Система обязательного раскрытия информации позволяет наиболее эффективно решить эту проблему.

Требования по обязательному раскрытию информации оказывают существенное сглаживающее влияние на проблему агентских издержек как через предоставление инвесторам информации о последствиях для компании и ее акционеров управленческих решений, принятых менеджментом, так и непосредственно о прямых затратах, связанных с управлением компанией, в частности, о вознаграждении менеджмента.

Прозрачность и справедливость рынка способствуют укреплению доверия общества к рынку капитала и, следовательно, оптимизации преобразования сбережений в инвестиции и перетоку капитала в наиболее эффективные отрасли и компании, что, в конечном счете, ведет к экономическому росту и повышению благосостояния населения [Бромвич М.]. Это становится возможным за счет того, что надлежащее раскрытие информации обеспечивает свободу выбора инвесторами рисков, создает предпосылки адекватной защиты прав и интересов инвесторов, ведет к образованию справедливых цен и эффективно предотвращает «провалы» рынка.

Непрозрачный фондовый рынок оказывается имманентно недокапитализированным еще и потому, что механизм ценообразования на таком рынке подпадает под обобщенную категорию голландского аукциона. Конструкция этого аукциона такова, что при малом числе покупателей у них отсутствует стимул указывать в закрытых заявках свою истинную субъективную оценку актива, занижая продажную цену.

Таким образом, в условиях непрозрачности и недостаточной массовости рынка цена активов будет не только усредняться, но и в целом занижаться. Этот факт подчеркивает, что в прозрачном и массовом рынке заинтересованы не только инвесторы, но и эмитенты. Следовательно, они оказываются объективно заинтересованными в существовании системы раскрытия информации. Для них непосредственным преимуществом полного и достоверного раскрытия информации является рост оценки их активов и соответственно более выгодные условия привлечения финансовых ресурсов.

Еще одним преимуществом раскрытия информации является повышение ликвидности ценных бумаг эмитентов. Когда в степени информированности инвесторов и предпринимателей имеется асимметрия, рыночная ликвидность ценных бумаг понижается, а спрэд предложений на покупку/продажу увеличивается. Поэтому для повышения ликвидности ценных бумаг эмитент может использовать стратегию поддержания постоянного информирования фондовых аналитиков и инвесторов, распространение своевременной и качественной информации о текущем состоянии и перспективах развития компании.

Также позитивным следствием продуманной стратегии раскрытия информации является возрастание внимания к компании со стороны финансовых аналитиков. Большое количество раскрываемой корпоративной информации уменьшает себестоимость ее получения и использования финансовыми аналитиками. Кроме того, дополнительный объем информации позволяет финансовым аналитикам создавать новую ценную информацию, например, строить более подробные и качественные прогнозы и рекомендации в отношении покупки-продажи ценных бумаг эмитента, что также способствует увеличению внимания инвесторов к ценным бумагам эмитента и облегчению привлечения капитала для финансирования инвестиционных программ компании.

При этом эмитенты имеют возможность выбора - следует ли им повышать уровень своей прозрачности, добровольно раскрывая дополнительную информацию, и воспользоваться преимуществами информационной открытости, среди которых можно отметить, например, рост капитализации компании, связанный с более адекватной оценкой ее ценных бумаг инвесторами, рост интереса инвесторов и повышение ликвидности рынка ценных бумаг эмитента и в конечном счете возможность более легкого привлечения внешнего финансирования для реализации проектов по развитию бизнеса, или же становиться аутсайдерами рынка, практикующими формальный подход к раскрытию информации и отношениям с инвесторами, информация о которых мало доступна рынку и которые формально подходят к обязательству по раскрытию информации. Таких эмитентов ждет стагнация акционерной стоимости, они могут рассчитывать лишь на внутренние, ограниченные источники финансирования и замедление своего развития.

Раскрытие необходимой акционерам и инвесторам информации, информационная прозрачность являются неотъемлемой чертой хорошего корпоративного управления. Качественное корпоративное управление в компаниях не только отвечает интересам акционеров и инвесторов, но и способствует улучшению эффективности управления компаниями, повышению их акционерной стоимости и рыночной капитализации. Распространение наилучшей практики корпоративного управления является существенным фактором снижения рисков инвесторов, а значит, и улучшения инвестиционного климата, облегчения мобилизации ресурсов рынка и преобразования их в инвестиции. Это происходит за счет того, что при реализации надлежащей практики корпоративного управления и раскрытия информации о нем, экономические и правовые риски инвесторов, вкладывающих средства в ценные бумаги эмитента, значительно снижаются.

Так раскрытие информации об органах управления компании и принципах принятия решений такими органами дает акционерам базу для оценки эффективности менеджмента компании и адекватности вознаграждения получаемого руководством эмитента. Сведения о крупных сделках и сделках с заинтересованностью показывают собственникам, на какие цели и насколько эффективно используются активы эмитента. Компании, которые в соответствии с принятой практикой корпоративного управления проводят информационную политику, предполагающую добровольное раскрытие информации о своей стратегии, целях и принципах управления, демонстрируют акционерам, что их задачей является создание стоимости на благо собственников компании.

В результате инвесторы чувствуют большую уверенность в компаниях, реализующих наилучшую практику корпоративного управления, а возможность доступа к исчерпывающим финансовым и производственным данным о деятельности предприятия облегчают проведение оценки стоимости таких компаний. Таким образом, возникают все предпосылки для справедливой оценки рынком ценных бумаг таких компаний и их однородности по отношению к инвесторам. В результате проводящие надлежащую политику корпоративного управления эмитенты становятся ядром формирования эффективного рынка [Гитман Л., Джонк М.].

Задача регулятора заключается в создании и совершенствовании с учетом развития рынка такой системы раскрытия информации, в которой будут учитываться экономические интересы всех заинтересованных сторон при максимальном освобождении рыночных сил, реализация которой позволит наиболее близко подойти к достижению эффективного рынка. Создание и регулирование такой системы раскрытия информации является важным фактором обеспечения экономики страны финансовыми ресурсами через повышение эффективности функционирования рынка капитала, обусловленного снижением рисков, созданием информационной базы для принятия инвесторами взвешенных инвестиционных решений и предотвращение злоупотреблений на рынке ценных бумаг.

Вместе с тем, не только усилия регулятора, но и осознание самими эмитентами важности раскрытия информации, ее влияния на уровень доверия инвесторов, репутацию компании, а значит, и на стоимость ее ценных бумаг и рыночную капитализацию, является важнейшим фактором повышения прозрачности фондового рынка.

Таблица 1.

Сравнение уровня прозрачности и раскрытия информации на глобальных рынках капитала.

Источник: Standard & Poor's Transparency and Disclosure: Overview of Methodology and Study Results — United States.

В таблице 1 приведены данные уровней прозрачности и раскрытия информации на глобальных рынках капиталов. Раскрытие информации у исследованных японских компаний составило 50-75% максимального уровня, а 80% компаний, включенных в индекс S&P Asia-Pacific 100, показали результаты в интервале 40-85%. В России при более значительном интервале средний уровень раскрытия информации составил 34%, что ниже, чем у ведущих компаний Азиатско-Тихоокеанского региона, и хуже, чем в развивающихся странах Азии. Его можно сравнить лишь с показателем по Латинской Америке, который пока является наиболее низким среди регионов.

Литература

1. Бычков А.П. Мировой рынок ценных бумаг: Ин-ты, инструменты, инфраструктура. - М.: Диалог-МГУ, 2004. - 163 с.

2. Бромвич М. Анализ экономической эффективности инвестиций: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1996. - 432 с.

3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. - 1120 с.

4. Горбатенко О.А. Формирование эффективной инвестиционной политики предприятия. Анализ фондового рынка и подходы к созданию и управлению финансовых активов. - Белгород: БелГТАСМ, 1999. - 32 с.

5. Гитман Л., Джонк М. Основы инвестирования. - М.: Дело, 1997. -230 с.

Поступила в редакцию 17.03.2009 г.