Метод оценки коэффициента бета на основании фундаментальных данных при оценке стоимости собственного капитала с использованием модели оценки капитальных активов (CAPM) для предприятий авиационной отрасли (авиакомпаний)

Янчишин Алексей Михайлович,

аспирант кафедры «Экономика инвестиций» Московского авиационного института.

Стоимость привлечения собственного капитала – это доходность, которую инвестор ожидает от инвестиции в собственный капитал предприятия. В целях определения риска и доходности предлагается использовать модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model) [1, стр. 238], основывающуюся на предположении, что любой инвестор обладает комбинацией из безрискового актива и диверсифицированного рыночного портфеля (диверсификация позволяет нивелировать риск на уровне фирмы, и инвестор подвержен только рыночному риску).

Для определения стоимости собственного капитал необходимо определить безрисковую ставку, премию за риск, а также определить меру подверженности предприятия рыночному риску (риск отдельного актива в модели CAPM – это риск добавляемый данным активом к рыночному портфелю). Таким образом, уровень подверженности актива рыночному риску, выраженный в форме коэффициента бета, может оказывать как понижающее, так и повышающее воздействие на требуемую доходность собственного капитала.

Ожидаемая доходность = безрисковая ставка + коэфф. бета*(премия за риск).

Данная статься посвящена определению коэффициента бета при инвестировании в предприятия авиационной отрасли. Существует ряд подходов для оценки коэффициента бета, среди которых: определение коэффициента бета на основании исторических данных, на основании фундаментальных характеристик инвестиции, на основании данных отчетности предприятия.

Мы определим коэффициент бета на основании фундаментальных данных предприятия с учетом специфики авиационной отрасли, а также различных видов авиакомпаний. Коэффициент бета определяет тремя переменными:

1) вид деятельности предприятия;

2)уровень операционного рычага;

3) уровень финансового рычага [1, стр. 251].

Рассмотрим вид деятельности в качестве первой переменной. Риск предприятия сопоставляется с рыночным индексом, поэтому чувствительность вида деятельности к рыночным обстоятельствам оказывает прямое влияние на коэффициент бета. Авиационная отрасль являет ярким примером циклической отрасли, высоким уровнем корреляции с экономическим циклом (предлагается определять экономический рост/спад через падение/рост ВВП, а структуру связи через регрессионный анализ и соответствующие коэффициенты регрессии для различных типов авиакомпаний). Второй важный аспект: непосредственно продукт (услуга), предоставляемая авиакомпанией, сегмент на который она ориентируется и уровень диверсификации по сегментам и рынкам. Т.е. авиакомпания, занимающаяся внутренними перевозками исключительно бизнес пассажиров, будет иметь более высокий коэффициент бета по сравнению с компанией осуществляющие внутренние и международные перевозки и будучи хорошо диверсифицированной между сегментами потребителей. Для оценки потенциала роста внутреннего рынка мы будем исходить из прогноза роста ВВП. При этом для случаев, когда авиакомпания является базовой для какого-либо региона и перевозит значительный объем местного населения рекомендуется использовать данные по ВРП. Для международных перевозок рекомендуется использовать совместно с ВВП РФ, данные по ВВП стран полетов. Для целей оценки зависимости спроса на авиаперевозки от роста ВВП предлагается использовать следующую методологию: на базе исторических данных по пассажиропотокам между/внутри регионов, а также исторических данных по ВВП проводить линейный регрессионный анализ, коэффициент регрессии в этом случае будет характеризовать показатель эластичности спроса по доходам населения, выраженных в форме ВВП. Данный показатель будет различным в зависимости от типа целевого потребителя, ориентированности на внутренний, либо внешний рынок. Для российского рынка базовым коэффициентом является значение 1,6 [3] (для Российской авиакомпании, предлагающей стандартный объем услуг, работающей в нескольких целевых рынках по типу потребителя и осуществляющей перевозки по внутренним и международным направлениям). На коэффициент оказывает влияние также рынок, на котором работает авиакомпания (грузовой/пассажирский, регулярный/чартерный, низкобюджетный/стандартный комплекс услуг, региональный/международный, бизнес пассажир/турист). Так как мы исследуем парные взаимосвязи при регрессионном анализе в целях недопущения избыточного усложнения модели, то статистические данные по пассажиропотокам и влияние ВВП рассчитываются для каждого класса авиакомпаний отдельно. При этом следует отметить, что на развитых рынках данный коэффициент равен единице для любого типа авиаперевозчика, т.е. мы можем говорить, что рост ВВП соответствует росту пассажиропотока. Подобная зависимость от макроэкономических факторов для данного вида деятельности на развитых рынках позволяет сделать вывод о незначительном влиянии фактора «вид деятельности» на коэффициент бета, и для развитых рынков влияние данного фактора предлагается не учитывать (т.е. данный фактор не оказывает ни понижающего, ни повышающего влияния на коэффициент бета). В свою очередь для развивающихся рынков повышенные коэффициенты регрессии позволяют сделать выводы о значительном потенциале отклонения случайной величины от среднего значения и соответственно любое значение коэффициента регрессии, превышающее единицу, должно оказывать повышающее влияние на коэффициент бета (при этом в случае, когда коэффициент бета ниже единицы мы говорим о перенасыщенности рынка, низком потенциале роста и сохраняем коэффициент бета на уровне единицы).

Таким образом, исходя из рассчитанного коэффициента регрессии и с учетом того, что премия за риск инвестирования в рынок учтена в «премии за риск», необходимо корректировать премию за риск с помощью коэффициента бета, характеризующим дополнительный риск, связанный с инвестированием в предприятия авиационной отрасли, вычисленный на основании регрессионного анализа, определившего зависимость роста перевозок от роста ВВП.

В качестве базового коэффициента бета для предприятий авиационной отрасли предлагается использовать коэффициент, полученный на основании регрессионного анализа для предприятий авиационной отрасли, работающих на развитом рынке (т.е. единицу) [3]. Далее коэффициент корректируется исходя их уровня коэффициента регрессии между ростом пассажиропотока и ВВП для различных типов перевозчиков:

Бета _{корр_1}=Бета_{базовое значение} + (К_{регрессии}-1).

Следующим фактором, влияющим на коэффициент бета, является уровень операционного рычага - функция структуры издержек фирмы и обычно выражающаяся соотношением между фиксированными и общими издержками. Высокие фиксированные издержки по сравнению с общими издержками ведут к высокому уровню операционного рычага, что ведет к непостоянству операционного дохода по сравнению с фирмой с низким операционным рычагом. Коэффициент бета для фирм с изменчивым операционным рычагом будет повышенным. Авиакомпании, приобретая в рамках сделки прямой покупки, либо операционного/финансового лизинга дорогостоящие Воздушные Суда, будут обладать повышенным коэффициентом бета (стоимость владения Воздушным Судном может достигать 30% в структуре себестоимости).

Для авиакомпаний есть несколько способов сокращения уровня операционного рычага, которые могут применяться и которые следует оценивать при определении коэффициента бета:

·                    Создание смешанных предприятий, где фиксированные издержки распределяются между несколькими сторонами (совместные учебные центры, совместные склады запчастей).

·                    Аутсорсинг (техническое обслуживание, финансовые и юридические функции, логистические функции).

·                    Получение Воздушных Судов в рамках контрактов операционного лизинга

Влияние операционного рычага на коэффициент бета:

Бета _{корр_2}=Бета _{корр_1}*(1+фиксисрованные издержки/переменные издержки).

Финансовый рычаг. Очевидно, что увеличение финансового рычага должно повышать коэффициент бета. Долг приведет к повышению дохода в хорошие времена и к его понижению в плохие. Более значительный финансовый рычаг повышает дисперсию чистой прибыли и делает инвестицию более рискованной.

Для оценки влияния финансового рычага на коэффициент бета (при условии, что долг позволяет получить налоговые преимущества) используем следующее соотношение:

Бета _{корр_3}=Бета _{корр_2}*(1+(1-налоговая ставка)*Заемный капитал/Собственный капитал)).

Таким образом коэффициента бета на основании фундаментальных дынных рассчитывается с использованием следующего соотношения:

Бета_итог = Бета_{базовое значение} + (К_{регрессии}-1) * (1 + фиксисрованные издержки/переменные издержки) * (1 + (1-налоговая ставка) * Заемный капитал/Собственный капитал)).

Литература

1.                  Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов - М.: Изд-во Альпина Бизнес Букс, 2008. – 1340 с.

2.                  Холмс Эндрю. Риск-менеджмент – М.: ЭКСМО, 2007 – 304 с.

3.                  www.iata.org.

Поступила в редакцию 06.10.2009 г.